@变革家（Reformer)，专注创业项目拆解，帮股权投资者把好第一关！平台方、领投人、项目方各有动机，经常让天使投资跟投人和股权众筹投资者成为“接盘侠”。@变革家努力站在相对中立的角度做出独立判断，让您更全面考虑问题和尽可能的规避风险！由于政策风险，2015年8月15日后“决策初步建议”含“推荐买入、不推荐买入”等敏感信息将仅面向会员开放，会员年费仅需1元，您懂的！点击注册：https://jinshuju.net/f/SUptzA 。
2015年11月24日，中国证监会非上市公众公司监管部发布了《非上市公众公司监管问答：定向发行（二）》（“《定向发行（二）》”）。对非上市公众公司是否可以向持股平台、员工股持股计划定向发行股份，明确提出了更高的监管要求。12月17日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司针对《定向发行（二）》发布《关于<非上市公众公司监管问答——定向发行（二）>适用有关问题的通知》（“《通知》”），进一步明确了《定向发行（二）》的具体监管要求。
两项新规的调整范围为公司挂牌后的定向增发，但其对持股平台参与定增的限制使得拟挂牌公司不得不考虑挂牌后定增对象的范围，以便搭建股权结构时作出联动安排。
一、定增对象及投资者适当性管理要求
（一）定增对象范围
根据《非上市公众公司监督管理办法》（“《管理办法》”）的规定，挂牌公司可以向以下对象定向发行股票：
1、公司股东；
2、公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工；
3、符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其它经济组织。
根据《管理办法》，公司原股东、董监高人员及核心员工在参与挂牌公司定向增发的过程中，无需符合投资者适当性管理要求。从而，在制度上保障公司在引进外部投资者筹集资金时，可通过增加原始股东的份额，避免股权被稀释。此外，该办法对于不符合投资者适当性要求的董监高人员及核心员工而言，同样是重大利好。从而公司可以灵活进行股权激励，稳定公司核心业务团队，实现将董监高人员和核心员工的利益与股东利益绑定，降低道德风险，并形成完善的公司治理机制。
《管理办法》对于核心员工的认定程序也做了明确规定，核心员工应当由公司董事会提名，并向全体员工公示和征求意见，由监事会发表明确意见后，经股东大会审议批准。
（二）投资者适当性管理要求
《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》（“《投资者适当性管理细则》”）对合格投资者提出了较高要求，根据该细则以下投资者可以被认定为合格投资者参与挂牌公司定增：
1、机构投资者
注册资本500万元人民币以上的法人机构；实缴出资总额500万元以上的合伙企业。
2、金融产品
集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划，以及由金融机构或者相关监管部门认可的其它机构管理的金融产品或资产。
3、自然人投资者
投资者本人名下前一交易日日终证券资产市值500万元人民币以上，证券资产包括客户交易结算资金、股票、基金、债权、券商集合理财产品等；且具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。
从《投资者适当性管理细则》的规定来看，全国股转系统对于自然人投资者的要求是相当高的。这归根结底是由新三板市场的特性所决定，新三板市场所容纳的主要为创新型、创业型、成长型中小微企业，往往经营不稳定，业绩波动大，面临较大的发展不确定性，投资风险相对较高。从而在客观上要求个人投资者必须具备较高的风险识别和承受能力，以防范风险外溢，维护投资者的合法权益。
二、新三板市场的间接投资方式——金融产品
全国股份转让系统作为一个全新的全国性证券交易场所，自设立之初即定位为以机构投资者为主的专业投资市场，因此对自然人设定了较高的投资门槛。大量不满足投资者适当性的个人投资者只能通过证券投资基金、资产管理计划等方式间接投资全国股份转让系统挂牌公司。当然，投资者选择不同的金融产品间接投资挂牌公司仍然需要符合该金融产品的投资者要求。
目前而言，新三板市场投资者可选择的金融产品主要有集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划以及私募基金，其对个人投资者的具体要求分别如下：
| 产品类别 | 合格投资者标准 | 法律依据 |
| 集合信托计划 | 投资一个信托计划的最低金额不低于100万人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；
个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人； 个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年超过30万元人民币且能提供相关收入证明的自然人。 |
《信托公司集合资金信托计划管理办法》第六条 |
| 证券投资基金 | 委托投资单个资产管理计划初始金额不低于100万元人民币，且能够识别、判断和承担相应投资风险。 | 《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第十二条 |
| 银行理财产品 | 单笔认购理财产品不少于100万元人民币的自然人；
个人或家庭金融净资产总计超过100万元人民币，且能提供相关证明的自然人； 个人收入在最近三年每年超过20万元人民币或者家庭合计收入在最近三年内每年超过30万元人民币，且能提供相关证明的自然人。 |
《商业银行理财产品销售管理办法》第三十一条 |
| 证券公司资产管理计划 | 集合资产管理计划：个人或者家庭金融资产合计不低于100万元人民币。 | 《证券公司客户资产管理业务管理办法》第二十六条、第二十一条 |
| 定向资产管理计划：证券公司办理定向资产管理业务，接受单个客户的资产净值不得低于人民币100万元。 | ||
| 私募基金 | 具有相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元，且金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。 | 《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条 |
可见，目前主要金融产品对于自然人合格投资者的要求均低于新三板，为不符合条件自然人投资者提供了间接投资挂牌公司的渠道。但不同金融产品对于合格机构投资者的要求差别较大，如证券公司集合资产管理计划要求机构投资者的净资产不低于1000万元、投资一个集合资金信托的机构应至少投资100万元等等，符合条件的机构投资者可以根据具体情况选择直接投资或者间接投资。
三、持股平台在新三板市场的应用
定向增发是公司在挂牌之后或者挂牌同时的融资方式。对于投资者而言，在公司挂牌之前进入拟挂牌公司，从而作为挂牌公司的原股东参与定向增发，却是规避合格投资者的限制、降低投资成本的有利途径。
此外，出于整合战略资源、筹集资金等原因，拟挂牌公司的大股东往往也会权衡利弊，在公司挂牌之前通过股份转让或者增资扩股向符合条件的意向投资者释放部分股份比例。这类投资者通常仅进行财务投资，不以取得公司决策权为目的，为了避免公司控制权被稀释，一个行之有效的方式是搭建一个“持股平台”[1]，由大股东取得该持股平台的控制权，从而达到实际控制公司的目的。
鉴于有限合伙企业这种企业形式特殊的管理控制方式，通常会选择设立一个合伙企业作为持股平台，由控股股东担任合伙企业的普通合伙人，执行合伙事务。从而在筹集资金、整合资源的同时不至于影响大股东对公司的实际控制力。
正是基于前述种种理由，新三板挂牌业务中，公司在挂牌前搭建持股平台的现象屡见不鲜。然而，最近中国证监会、全国股转公司相继发布的两个规定却直接阻断了持股平台参与挂牌公司定向增发的途径。
四、新规提高挂牌公司定增对象门槛
（一）《定向发行（二）》主要内容
1、根据《非上市公众公司监督管理办法》相关规定，为保障股权清晰、防范融资风险，单纯以认购股份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，不具有实际经营业务的，不符合投资者适当性管理要求，不得参与非上市公众公司的股份发行。
2、挂牌公司设立的员工持股计划，认购私募股权基金、资产管理计划等接受证监会监管的金融产品，已经完成核准、备案程序并充分披露信息的，可以参与非上市公众公司定向发行。
（二）《通知》主要内容
1、发行后股东人数不超过200人的股票发行，发行对象涉及持股平台的，如果在《定向发行（二）》发布前发行方案已经过股东大会审议通过的，可继续按照原有规定发行，但发行方案中没有确定发行对象的，则发行对象不应当为持股平台；如果在《定向发行（二）》发布前发行方案尚未通过股东大会审议通过的，应当按照《定向发行（二）》的规定发行。
2、在《定向发行（二）》发布前已经存在的持股平台，不得再参与挂牌公司的股票发行。
3、发行股份购买资产构成重大资产重组且发行后股东人数不超过200人，发行对象涉及持股平台的，如果在《定向发行（二）》发布前已完成首次信息披露，可继续按照原有的规定进行重组；如果在《定向发行（二）》发布前发行方案尚未完成首次信息披露的，应当按照《定向发行（二）》的规定进行重组。
4、通过设立员工持股计划参与挂牌公司股票发行的，挂牌公司应当履行法定的决策程序和信息披露义务。
（三）《定向发行（二）》与《通知》对持股平台参与定向增发的限制
新三板的定增对象为公司原股东；公司的董监高人员及核心员工；以及外部合格投资者。其中，向董监高人员、核心员工及外部投资者发行合计不得超过35名，公司原股东高不受此人数之限。在《定向发行（二）》与《通知》发布之前，为规避每次定增35名发行对象和合格投资者条件的限制，公司往往会在挂牌之前搭建员工或者外部投资者持股平台，从而该持股平台将以原股东的身份参与挂牌公司定向增发。
《定向发行（二）》与《通知》虽不禁止持股平台参与公司挂牌前的增资扩股，但由于该持股平台不得再参与挂牌公司定向增发，持股平台的安排已然形同虚设。
（四）持股平台参与定增的实现路径
结合《管理办法》、《定向发行（二）》与《通知》有关新三板定增对象的规定，持股平台无论是作为原股东参与挂牌公司定增，还是作为新的机构投资者认购挂牌公司发行的股票，都存在规范障碍。持股平台参与新三板定增可操作的渠道便只有金融产品了。具体如下：
具体而言，持股平台可采取两种方式对接金融产品参与新三板定增：
第一，认购金融产品，间接参与定增。详见本文“二、新三板市场的间接投资方式——金融产品”。
第二，绕道私募备案，直接参与定增。持股平台本身可以进行私募基金备案，作为金融产品参与新三板定增。但是，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，私募基金必须向合格投资者募集并在合格投资者之间转让。因此，搭建的持股平台要注意其投资者应符合私募基金合格投资者的要求：
净资产不低于1000万元的单位、金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人，投资于单只私募基金的金额不低于100万元。
若在持股平台里面嵌套持股平台则还需注意私募基金的穿透核查规则——以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。具体如下图，实心框内的投资者应为合格投资者：
五、结语
流动性是新三板市场目前最大的软肋，《定向发行（二）》与《通知》的相继出台，在某种程度上确实会更加减弱新三板的流动性。但从新近发布的《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》来看，政策制定者似乎已有所准备，随着分层制度的正式实行，更多优质企业将更快速、更经济地被甄别出来，竞价交易的市场基础将逐渐形成。竞价交易制度的真正落实必将成为改善新三板市场流动性的一大利器。（文/阮红玲 来自上海协力（长沙）律师事务所 ）
[1]单纯以认购股份为目的而设立的公司法人、合伙企业等持股平台，不具有实际经营业务。
怎样获得变革家“让人尖叫”的项目投资建议？
（1）扫描并关注变革家公众号：biangejia 。
（2）通过百度搜索关键词：“项目名称（空格）变革家”，“项目名称（空格）变革家”，“项目名称（空格）变革家”。重要的事情说三遍！
（3）成为变革家会员。您可以查看“推荐买入、不推荐买入”等敏感信息。年费仅1元！注册通道：https://jinshuju.net/f/SUptzA
参与讨论