【投资人说】橡树资本CEO霍华德•马克思的2016投资备忘录（节选）

2016-02-26 10:12 视点

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霍华德·马克斯被内地投资市场熟知，更多源于他是一位价值投资大师。他因预言了2000年科技股泡沫破裂和2008年金融危机，在华尔街声名鹊起；他上世纪90年代开始写“投资备忘录”，成为华尔街的必读，连巴菲特也说“我会第一时间打开并阅读”；

他的投资书籍《投资最重要的事情》，在中国的投资圈负有盛名。本文为对霍华德·马克思2016年致客户的投资备忘录的节选，旨在能更快地将其中的关键信息传达给各位投资人。

2012-2014：不确定的世界

在2014 年年末，我们发现情况是这样的：

客观上存在一系列重大宏观风险（如上所述），为了在低收益的世界追求足够的收益，投资者做出乐于承担风险的行为，因此，资产价格一点也不便宜，获得的收益率根本不可能弥补所承担的风险。

尽管投资者的行为还没堕落到危机爆发前的程度（我认为，正是投资者的行为导致了危机），但是从很多方面来看，投资者的行为已经进入了不理智的区域……

在进攻和防守之间，在担心亏钱和担心错过机会赚钱之间，投资者应该追求适度的平衡。我认为，在当前的情况下，与追求收益相比，投资者更应该注意避免亏损。在过去三年里，橡树的原则是“谨慎前行”。现在重提这个原则，我更强调其中的“谨慎”二字……

我不知道将来会发生什么，不知道算总账的日子是近是远，但是我认为，当下的市场无忧无虑，现在对这样的市场保持谨慎并非为时过早。有一点我是知道的：在当前的市场状况下，其中的风险并没有对应足够的风险溢价。

引爆点

投资者有一个最明显的行为特征：他们总是在一段时间里忽视负面因素或低估负面因素的影响，最后在下跌的时候认错服输，承认负面因素并反应过度。我认为，这种现象的主要原因是心理上的弱点，也是因为缺乏能力，理解不了事件到底有何影响。

投资者为什么不能做出正确的判断？最重要的一个原因就是，他们在看待世界时缺乏客观理智，总是诉诸情绪。他们的弱点主要有两个表现形式：选择感知和偏颇解读。换句话说，他们有时候只看到有利因素，看不到不利因素；有时候只看到不利因素，看不到有利因素。他们有时候从正面角度看问题，有时候从负面角度看问题。他们的感知和解读几乎从来都不是冷静理智，不偏不倚的。

总之，投资者的心理是极少均衡考虑有利因素和不利因素。此外，眼前发生的事情会影响投资者的情绪，而投资者对事件的解读总是因为受情绪影响而有失偏颇。大多数事情都既有好的方面，也有坏的方面，但是投资者普遍只盯着好的或坏的不放，做不到均衡考虑。

明眼人一眼就能看出来：投资者从来都不是客观、理智、不偏不倚、平和稳重的。他们一开始的表现是很乐观、很贪婪、很能容忍风险、很轻信，他们的行为导致资产价格上涨、潜在收益降低、风险增加。接着，由于某种原因——或许是引爆点的出现——他们转变为很悲观、很恐惧、很厌恶风险、很怀疑，这导致资产价格下降、预期收益降低、风险减少。

我们可以明显看到，在这两种截然不同的态度中，它们各自的种种表现往往都是同时发生的。从一种态度向另一种态度的转变，往往根本无法用常理解释。这不简直是精神失常吗？在现实世界，事物一般在“非常好”和“不太好”之间波动。但是在投资领域，人们的感知是从“完美无瑕”到“不可救药”之间波动。钟摆从一个极端猛冲到另一个极端，几乎完全不守“中庸之道”，哪有片刻理智可言？开始是拒不承认，后来就认错服输。

错误的根源

为了解释这种狂躁抑郁症的病因，下面我要分析一下影响投资者心理的因素。在这些因素中，有很多是很明显、很好剖析的，一点也不神秘。我在“投资不易”中谈到过一些因素：

情绪是投资者的大敌之一。出于恐惧，人们很难在持股价格暴跌时保持乐观；出于妒忌，人们很难在所有人都赚钱时拒绝买入价格上涨的资产。自信也是其中影响很大的一种情绪，我认为，市场最近的波动主要就是因为自信这种情绪的变化。不久之前，人们的自信还是膨胀的，最近一段时间，突然就萎缩了。这种剧烈变化可能是因为幻想破灭：投资者之前以为世界局势尽在自己的掌握，有一天，他们发现自己知道的根本没那么多，这种感觉很痛苦。投资者的自信要保持适度，但是在现实中，自信和其他情绪一样，经常剧烈波动。

还有一种错误是，我们经常发现投资者不知道事情的后果和深层次影响，这可能是因为他们的认识存在缺陷，也可能是因为洞察力和分析力不足。举个例子，2007 年初，次级抵押证券盛行，此后次贷大量违约，2008 年中后期引发动荡，在此期间，人们普遍没考虑到次级抵押证券风险蔓延的情况。大多人忽略了风险蔓延的可能性，因此，到 2008 年 5 月，标普 500 指数与 2007 年第一季度相比还基本没有变化。然而，此后受次贷危机影响，有的银行陷入瘫痪，有的银行需要救赎，雷曼兄弟申请破产，2008 年年末出现了恐慌，人们担心整个金融系统崩盘。从 2008 年 5 月到 2009 年 3 月，标普指数下跌了 52%。2008 年末和 2009 年初的一系列事件给人们带来了极大痛苦，但是短短几个月前，人们还根本没预料到、没想象到会发生这些事情……尽管这些事情露出端倪已有一年之久。

对症下药

为了帮助投资者克服“人类的弱点”，我这个精神病医生要开个处方，帮助投资者缓解病情：

要战胜市场先生的非理性，第一条就是要理解。投资者必须认识到心理因素的重要性及其对市场的影响，并积极应对。

第二条是要控制自己的情绪。投资者要是像大众一样犯情绪错误，他也不可避免地会像别人一样受市场波动的危害。因此，投资者务必要在乐观和恐惧之间保持适度平衡。

控制自己的情绪还不够，投资者还要掌控自己的环境。对于职业投资者来说，这一条的意思主要是要把自己的环境安排好，不要让别人的情绪波动对自己产生影响。例如，资金从基金的流入和流出、市场流动性的波动、短期业绩的压力。橡树能拒绝“热钱”，也能限制我们管理的基金的赎回条款，我们始终很看重我们由此获得的优势。

最后一条是逆向思维。有了逆向思维，投资者可以把别人的情绪波动从威胁转变为武器。有了逆向思维，投资者就不仅仅是克制情绪波动了，他们在别人更恐惧的时候，更乐观，反之亦然，这才是投资者应有的行为。

我很走运，我在刚入行的时候，就获得了很多关于投资的真知灼见。40 多年前，在纽约，我们有一项“第三个星期四午餐会”(Third Thursday Group)。当年在这个聚会上，我学到了一个见解，它或许是对我最有帮助的。这个见解讲的是牛市三阶段：

第一阶段：只有少数有远见的人开始相信市场即将上涨。

第二阶段，大多数投资者接受市场已经上涨的事实。

第三阶段，所有人都断言市场一定会不停地上涨。

从第一阶段到第三阶段，基本面可能没发生任何变化。变化的是投资者的态度，他们的态度变了，决策也就变了。显然，在第一阶段买入最好不过了，在第三阶段一定不能买入。

最后，我想顺便说一下我最近经常被问到的两个问题：中国的经济放缓对美国和世界其他地区会产生什么影响？会不会出现 2008 年那种大规模的经济危机？

我认为，综合考虑规模、潜在影响和发生的概率，在所有问题当中，中国经济可能硬着陆是影响最大的。

那么 2008 年那样的危机可能再次发生吗？我认为全球金融危机不可能重演：

我们没经历繁荣（无论是经济，还是股市），所以我认为我们也不会注定要衰退。因为大多数企业都没有扩张的意愿，如果营业收入持平或下降，我认为企业也不会遭到沉重打击。

私营部门的杠杆已经降低了。特别是银行，它们的杠杆从危机前净资产的 30 多倍下降到今天的 10 多倍。再说现在政策也不允许银行激进地用自有资金投资了。

最后，2008 年危机中的罪魁祸首是次级抵押贷款证券。当年，抵押贷款本身就不可靠，很多都是欺诈性质的。结构化的抵押贷款工具杠杆极高，评级也高到离谱。风险最大的部分从银行的投资组合中爆发出来，所以银行被迫接受救赎。重要的是，现在看来，从脆弱性和数量级考虑，我没发现与当年的次级抵押贷款和住房抵押贷款支持证券类似的情况。

我不是说就没有可担心的：央行膨胀的资产负债表，没人知道如何破解，也不知道利率会升到多高；经济增长乏力、通胀率疲软，还有上文提到的其他诸多负面因素。作为全球第二大经济体，中国的硬着陆和大幅度贬值肯定会产生深远的影响。

结束本篇备忘录之前，有个问题，我一定要说清楚。2006-2007 年，我说要小心；2008 年末期，我说要积极买入；2012 年，我说要重新保持谨慎；现在，2016 年年初，我说可以大胆一些。我说这些话的时候，都是非常不确定的。我的结论来自我的思考和经验（以及与橡树同事的合作），但是我从来都不觉得这些结论的正确性有 100%，甚至是 80%。我当然觉得我的结论是对的，但是我每次说出来的时候，都诚惶诚恐。（来自耶鲁春山汇）