@变革家(Reformer)，专注创业项目拆解，帮股权投资者把好第一关！“右脑人”投资决策参考包包含：分析师版、投资人版、业内版、拆借组拆解实录，共4篇报告。“右脑人”投资决策参考包获取详情请加小辫子微信号：18513994041（注明：右脑人）
眼下，注册制的推出尚需创造条件提升了二级市场壳公司的交易预期。在躁动的借壳市场上，壳老板坐地起价，掮客们胃口大开。
但在投行资深人士看来，借壳供求格局没有实质变化，市场浮躁会自带虚幻繁荣，借壳交易达成无比艰难，其根源并不在所谓的“一壳难求”，而是借壳交易对资产盈利和交易成本要求太高。“借壳交易的中介费本质是服务价值的体现，如果仅仅介绍见个面，中间人就能赚几千万元甚至上亿元，那我们为何要在这个市场苦熬十几年？”一位投行人士说。
“阿毛哥，有壳吗？”最近，就职于某券商投行部的阿毛哥的短信、微信不断收到询价问壳的信息，令他不胜其扰。“注册制推出尚需创造条件的消息传出后，借壳市场变得热闹起来，无论是否有条件借壳的企业都在探讨借壳，很多人宣称手里有壳，似乎没有个壳都不好意思在资本圈混。”
壳价值一时凸显让很多壳老板坐地起价。陈刚(化名)是某上市公司的实际控制人，由于公司主业下滑并连年走在退市边缘，他早就萌生卖壳退出的打算，接触了几个借壳方。尽管当下A股市场表现不佳，但陈刚对借壳方的心理预期由“股价翻一倍”直接飙升到“股价翻两倍，原资产无偿拿回，而且要求借壳方必须是新兴产业。”他的逻辑是现在借壳可以抄在底部。
借壳市场上，掮客一直有，最近特别多。掮客都在推销壳，而有经验的投行掌控着能借壳的资产。阿毛哥说，借壳交易中，得资产者得天下，但是因为对资产的借壳条件判断及掌控的专业要求较高，而壳信息因为在公开市场比较容易获得，简而言之，推销壳的门槛比推销拟借壳企业的要低得多。有很多掮客手里拿着所谓壳公司名单，要么是公开信息，要么在市场上叫卖很久，从促成交易的角度看价值不大。
但这些似乎并不妨碍掮客的热情，市场总有掮客通过交易促成而暴富的传说。随之而来，掮客的胃口越来越大，今天说某某介绍成了一笔交易赚了几千万元，明天就听说要介绍壳方见面，必须先支付1亿元介绍费，否则免谈。
阿毛哥表示，中介收费的高低本质上取决于服务价值，借壳交易服务最有价值的不是信息，而是对方案的判断与设计，核心是在利益平衡下的交易撮合能力。靠利用信息不对称就想赚大钱的时代已经过去。从业15年，操刀十余起借壳，赚大钱的掮客他只见过一次。“那位人士引荐双方见面，然后我们进场参与交易谈判和方案设计，最后他一个人拿走600万元介绍费，我们辛苦一年多只拿了400万元中介费。那个案子比较特殊，借壳方本身欠缺交易经验，是一家房地产企业，老板人豪爽。”
有人找到阿毛哥，说手里有壳，想对接靠谱资产，但要求先付1000万元才能安排见面。阿毛哥跟这位老兄了解了一下壳的情况和大致诉求，结果越聊越觉得耳熟。最后阿毛哥说“不会是XXX吧？”对方说“你怎么知道？”阿毛哥呵呵一笑，“这家公司上个月就跟资产方达成了借壳交易，我们的小伙伴正在现场奋战，下星期就出预案。”
在阿毛哥看来，掮客一向不靠谱。可以不拒绝掮客带来的交易信息，但绝不与掮客谈交易，特别是安排见个面就动辄收费几千万元的。“不是不愿意与人合作分利，而是见面交易前就收费，只能说明对交易缺乏掌控力。”
虽是资深交易人，但阿毛哥也被掮客忽悠过。曾有位朋友介绍来的掮客说手里有壳，问有没有对接的资产，自称与壳方老板是哥们，全权受托能当半个家云云。因为介绍的朋友比较靠谱，阿毛哥于是认真地安排两边老板见面。可到了约定时间，掮客那边却没了动静。电话打过去，掮客说给5亿元壳费老板才肯出面。阿毛哥立刻明白了缘由：掮客一定与壳公司老板不熟，最终果断放弃。最后证实掮客的MBA同学是壳方的财务经理而已，跟对方老板根本就不认识，关键时候必然掉链子。
张扬(化名)是借壳市场上的一名资深掮客，平时爱混资本圈的他总能打听到各种借壳消息。他告诉笔者，得到消息后，一般先跑去借壳方那里说自己手里有壳，可以帮忙介绍；再跑到壳公司那里说借壳方已经搞掂，可以安排见面。至于能否安排成功全凭运气。“都是两头飘，搞掂一头都很难，两头都搞掂的情况极少。”
张扬坦言，掮客搞掂中间人的时候多，搞掂老板的时候很少。“有时候一个壳或者一块资产都是反复倒手几遍，层层批发，我们最多就介绍见一下中间人，中间人再介绍一下见到的还是中间人。”阿毛哥说，“借壳市场上有句话，‘双方老板对核心的交易条件达成了一致，这个交易只进行了20%’，还有很多杂事需要处理。所以，见中间人毫无意义，尽管有成功的可能性，但是概率低得不值得去试，我们的原则是不与中间人谈交易。”
陈刚表示，眼下的借壳市场非常疯狂，现在大概有上百个中间人在帮他找借壳方；同时，有上百个中间人来找他询问卖壳的事，自己已经挑花了眼。对于这种免费的帮忙，陈刚一概欢迎，帮忙的人越多意味着机会越多。但在阿毛哥看来，眼下的借壳市场是虚假繁荣。
“去年要推出注册制和战新板的时候，大家觉得壳公司没有价值了；现在风向一变，又觉得壳价值凸显。实际上，从去年到今年，借壳市场的供求关系没有大的变化，变化的是人的预期。‘不是风动，也不是幡动，是心动’。”阿毛哥说，借壳市场上优质资产难觅，但壳并不难找。
掮客的成功率更是非常低。阿毛哥表示，现在市场上具备借壳条件的资产方上百家，具备壳公司条件的也是上百家，但能最终达成交易的也就十分之一。所以，借壳是非常难的事，如果不具备专业的判断能力以及对利益平衡的掌控能力，再加上交易双方对掮客天然的不信任，掮客要成功难上加难。
掮客收费更是难。传说中高达千万元乃至上亿元的介绍费，张扬只听说过，没亲眼见识过。“一般能给个几万块好处费就不错了。”他说。
“借壳市场就像个狩猎场，拼的并不是采集信息的勤勉，而是对交易的靠谱判断。所以，在掮客人头攒动的市场上，有人兴奋地拿水龙头到处洒水，满身泥水咬牙切齿；也有人拿着狙击步枪，默默地一个一个点杀。”阿毛哥说。（来源：中国证券报）
47家壳公司股价一月普涨四成，各路资本疯狂找壳，有公司4天提价2亿元。
“一壳难求”正成为资本市场上的奇观，如今，甚至疯狂到跟壳公司老板见面也要价千万。
“简直太疯狂了。” 4月20日下午，华中一私募基金经理陈耿（化名）感慨。陈耿说，3月份以来，各路资本都在找壳，不少壳公司因此待价而沽、坐地起价。
事实上，壳资源交易确实火爆。一周来，笔者调查发现，A股约47家具备壳资源潜力公司，自3月份来股价普涨约四成。4月21日，一家大型券商投行部总经理郑先生向笔者表示，今年3月份以来，各路资本爆炒壳资源，导致一些垃圾壳公司、僵尸企业股价被炒上了天。
多名专家认为，壳资源遭爆炒的背后，是注册制、战略新兴板推出未达预期，大量中概股正处在回归路上，叠加企业并购重组增多，僧多粥少局面导致壳资源供给吃紧、壳资源生态畸形。
如何破解壳资源畸形生态？上述专家认为，应加快推出注册制，尽快缓解上市公司资质的稀缺性，同时完善上市公司退出机制，挤压垃圾壳、伪壳的存在空间。
股价4天涨超10%，壳公司坐地起价加价2亿
今年来，资本市场的火热并非是投资者的涌入、股价的上涨，而是爆炒壳资源以及壳交易价格的持续攀升。
华中一私募基金经理陈耿曾梦想拿下一家公司的壳。上月中旬，他接触到北方一家公司负责人。不过，只见了两面，对方就不愿再见他。
陈耿透露，对方持有公司25.75%股份，是控股股东，公司近四年扣非净利润为负数，主营业务持续下滑。按照惯常的操作手法，他的出价略高于市场价。第一次，对方要求陈耿加价1个亿，陈耿答复称再商量。没想到，4天后，该公司股价上涨13%。第二次见面，对方一口就提价2个亿，双方不欢而散。
“大家都在找壳，壳资源已经是奇货可居。”陈耿说，3月份以来，各路资本都在找壳，不少壳公司因此待价而沽。陈耿称，虽然上市公司经营陷入困境沦为“壳”，但一些壳公司老板牛气得不得了。他曾听一位私募圈朋友称，因为有近20批人上门洽谈，一家壳公司老板甚至要求上门者交纳千万元见面费。
“那家公司壳比较干净，市值40多个亿，如果能拿下来，获利不会少。”陈耿向笔者透露。
笔者调查了解到，不仅仅是众多私募在找壳，除了券商外，还有大量的知名、不知名的资本包括产业资本在找壳。
4月18日，国内某知名资本董事李先生告诉笔者，本月初，朋友介绍了四川一家壳公司负责人。公司从事持续低迷的采掘业，大股东持股28.80%。见面洽谈后，对方要价16亿，而他的底线是14.5亿。李先生称，因为急于拿壳，未对公司做详细调查。庆幸的是，并未与对方达成一致协议。
李先生称，事后调查发现，这家公司壳资质太差，资产负债率近几年均超90%，欠有巨额债务，而且，公司大股东几经轮换，原始股东剩余资产尚未出清，这部分资产属于严重过剩产能。更为要命的是，公司牵涉多起诉讼案，短期内难以了结。
除了一级市场找壳外，还有一些资本掮客通过二级市场拿下壳公司筹码，再与壳公司谈判，共同炒壳。
4月21日，一家大型券商投行部总经理郑先生向笔者表示，近段时间，市场上壳资源一时成为紧俏之物，在此氛围中，一些壳公司老板仿佛捧着个金元宝，频繁与各路资本洽谈，但惜售心态明显。在他看来，这种生态是畸形的。
在疯炒找壳、炒壳的气氛中，二级市场上的壳公司股价也被爆炒。
陈耿告诉笔者，找到壳资源的资本是少数，像他一样，不少私募将重点转向二级市场上，重仓豪赌壳公司。
陈耿透露， 押宝艾迪西，他赚取了250%的净利润，够在深圳市区买下3套房。
国信证券一人士向笔者表示，判断一家上市公司是否沦为壳公司，除连续三年主营业务下滑外，还应从市值、连续两年净资产收益率等指标筛选。通常情况下，连续两年净资产收益率小于5%、扣非和摊薄后每股收益小于0.1元，表明公司主营业务低迷或者没有多少主营业务，盈利能力较差。公司股权越分散越好，控股股东持股比最好低于30%，否则，控股股东的话语权太强，难以操作重大资产重组。此外，市值不能太高，越低越好，最好不高于50亿元，市值越高的话，对借壳方资产要求越高，否则难以支撑，重组难度大。
按照上述筛选壳公司指标，笔者梳理发现，截至目前已发布2015年年报的上市公司中（创业板不准借壳，扣除创业板公司），有63家公司具备壳公司潜力。
郑先生表示，壳公司还应具备前十大股东合计持股低于50%，否则也会影响重组。长江商报记者梳理发现，A股具备壳公司潜力有47家。
笔者调查发现，3月份以来，二级市场上，这些壳公司已然暴涨，股价几乎普涨四成。如绿景控股2月29日收盘价18.63元，4月21日收盘价24.19元，涨了5.56元。
壳公司何以能如此受宠？香颂资本董事沈萌告诉笔者，业绩与股价的扭曲，除了市场资金豪赌外，也与资本方、借壳方以及壳公司方的利益分配有关，毕竟重组时发行股份时的价格，是以前20个交易日的均价作参考。此外，A股市场上市资质的稀缺性，市场各方对壳公司被借壳的预期较高，一定程度上也推动股价上涨。
显然，爆炒壳公司会带给市场一些不良影响，诸如劣质公司股价持续走高，投资者趋之若鹜。如此畸形的市场生态，最终受伤的仍是中小投资者。
安信证券一人士向笔者表示，注册制和战略新兴板未能预期推出，何时推出尚未公布时间表，而IPO排队的漫长时间成本让一些公司耗不起，借壳无疑是最好选择。此外，大量中概股正在回归的路上，如360等已经开始私有化，他们回归A股的捷径仍然是借壳。不仅如此，中国经济正处于转型升级期，大量企业需要跨界并购重组，最简单的办法是借助资本市场力量——借壳。
笔者查询发现，截至目前，正在IPO排队审核的公司超过千家。如果按照去年新股发行节奏，存量IPO消化仍需一段时间。
其实，不少资本市场上都有炒作壳资源现象。
上述安信证券人士称，香港资本市场作为较发达的市场，也不乏炒壳资源现象。
不过，沈萌认为，香港市场炒作壳资源有别于A股。香港的一些资本玩家从一些上市公司大股东手中买下壳后，通常或经过一系列诸如业务资产置换、资本结构重组等手段，对上市公司里里外外进行一番彻底的清理，俗称洗壳，使得上市公司变成一家仅有少数现金、空有上市公司资质的上市公司，俗称净壳。这些工作完成后，才会发生卖壳、借壳。A股市场上的倒壳方基本上没有洗壳环节，壳公司自身的弊病没有消除，倒壳方追求利益快速兑现。
在沈萌看来，不加洗壳而追求利益最大化的倒壳、炒壳危害性极大，反过来，或将倒逼注册制推出效率，同时加大垃圾上市公司退市力度。
破解畸形壳资源生态，有券商人士“开方”称，借壳审核快，IPO比较慢，虽然借壳标准等同于IPO，但审核通道不同，导致出现监管套利、时间套利，借壳由此被热烈追捧。他建议，让借壳与IPO一个通道，“严格等同”。没了监管套利、时间套利，“壳”自然就没了价值，炒壳者也会一哄而散。
对此，上述安信证券一人士认为，这个说法不太现实。借壳虽然快，但不能同时募集资金。此外，借壳与IPO一个通道，会导致企业并购重组变得较为漫长，从而影响经济结构调整与升级，对一级市场是不利的。
沈萌也认为这个说法治标不治本，属于下药不对症。在他看来，虽然套利也是因素之一，但核心还是IPO供给侧问题。
资本掮客一二级市场“联动套利”路径
二级市场拿筹码联手上市公司策划并购重组，高溢价高业绩对赌协议获利后退出。
A股市场上疯狂炒壳的背后，是资本追逐利益最大化的驱动。
经过半个月的调查，笔者发现，与以往的券商撮合模式不同，资本掮客博弈壳资源有着独特的套利路径。通常情况下，资本掮客通过在二级市场上拿到足够筹码，然后联手上市公司策划并购重组，在高溢价、高业绩对赌协议中，股价暴涨，资本掮客获利退出，由此形成投资驱动投行的一二级联动模式。
值得一提的是，尽管不少借壳方资产难以支持承诺的业绩而无奈现金补偿，但相较重组时的高溢价部分则显得微不足道。现实中，杉杉股份掌门人郑永刚从操盘倒腾的艾迪西、中科英华中获利极其丰厚。
笔者梳理发现，截至目前，已有上海天纪等产业资本及创世翔、新价值投资等众多私募通过二级市场举牌牵手壳公司。不过，也有一些资本掮客通过协议受让方式牵手壳公司。
4月21日，安信证券投行人士陈先生表示，投资驱动投行模式确实具有摘壳优势，但受政策性、市场环境变换等多重因素影响，壳公司“易主”潜藏的风险不容小觑。香颂资本董事沈萌也表示，资本掮客手握资产，希望以较高的估值证券化与市场对接，但对接能否成功、能否给上市带来业绩改善，都存在不确定性。
壳资源被疯炒的背后，活跃着一批资本掮客，他们频频牵手壳公司。
“广东新价值投资牵手的科恒股份停牌重组了。”4月21日上午，上海一家私募公司基金经理宋先生向长江商报记者表示，新价值牵手科恒股份，极有可能是充当资本掮客。
笔者发现，近年来，牵手具有壳公司潜力的不仅有产业资本，还有不少私募。其中，最典型的要数新价值投资。新价值投资先后在二级市场举牌了天兴仪表、大东海A、科恒股份、科斯伍德、金宇车城、天广消防、新海股份（去年四季度退出）、南华仪器（去年四季度退出）、杭州高新等10多家公司。这些公司市值都不超50亿元，杭州高新总股本甚至仅有6667万股。
私募爱举牌具备壳公司潜力上市公司的远不止新价值投资。笔者调查发现，知名私募创世翔曾一周内连续举牌两家上市公司通达动力、欣泰电气。4月20日，创世翔再次加码欣泰电气，持股比增至10%。通达动力每股收益只有6分钱，近几年除了亏损就是微利，被市场列为壳公司。欣泰电气主营业务也是逐年下滑，基本每股收益也不足0.1元。此外，宏道投资、思考投资、上海宝银创赢投资等纷纷通过二级市场举牌，牵手上市公司。
值得一提的是，A股市场上赫赫有名的蝶彩资管也频频牵手上市公司。已发布的2015年年报显示，蝶彩资管进入7家上市公司前十大流通股东名单中，具体为先导智能、东晶电子、*ST申科、星河生物、雷曼股份、凯撒旅游、仁智油服。不过，今年一季度已从星河生物、雷曼股份中退出。
与私募稍有不同的是，产业资本牵手的上市公司多以壳公司为主。
曾经以服装为主业的杉杉股份，在2007年的那一轮大牛市后便开始将目光放在了资本市场，进行炒股、投资。近年来，杉杉集团掌门人郑永刚也顶上了上市的壳。去年，郑永刚接手中科英华几番倒腾退出后，又拿下了艾迪西的控制权，一番倒腾后，又将艾迪西的壳倒腾给申通快递。现在，郑永刚手握江泉实业这家连续两年亏损的壳公司，或许他正在寻找下一个借壳对象。
产业资本也好，私募也罢，倒腾壳资源的最终目的是追求资本利润最大化。
忙着找壳的北京某资本执行董事赵先生告诉笔者，充当资本掮客需要一定的资金实力。在成为壳公司股东后，就有了与壳公司大股东谈判的筹码，而壳公司大股东也有卖壳意愿，只是想尽可能卖出高价。一般而言，充当掮客的资本，手中握有一定的资源，联手壳公司大股东后，方便接下来的并购重组。当然，也有一些资本掮客与壳公司大股东谈不拢，这种情况下，资本掮客就会及时撤出。
笔者注意到，今年一季度，蝶彩资管就从星河生物、雷曼股份中撤出。赵先生称，蝶彩资管采取的是普遍撒网定点捕鱼的策略。
香颂资本董事沈萌向笔者表示，除了通过二级市场拿筹码，当然也有通过协议受让上市公司股份，再联手上市公司策划重大资产重组的。华中某私募基金经理王先生向长江商报记者表示，投资驱动投行的一二级联动模式中，资本掮客需要拥有一定的资源，方便日后的重组。如果能够顺利推进这一模式，资本掮客将会获得暴利。
资本掮客博弈壳资源套利，究竟能获利几何？笔者以杉杉股份掌门人郑永刚倒腾艾迪西为例，算算他从中赚了多少钱。
回溯艾迪西公告显示，2014年11月27日，郑永刚进驻艾迪西，坤为地全资子公司南通泓石投资（简称泓石投资）以14.42元/股受让艾迪西原控股股东26.98%股份，耗资13亿元，郑永刚成为艾迪西的实际控制人。如今，申通快递借壳艾迪西，溢价四成，郑永刚持有8950万股，以4月22日收盘价28.92元计算，郑永刚已收获13亿元。
其实，在艾迪西身上，郑永刚的投入并不多。
笔者调查发现，郑永刚实际控制艾迪西后，想方设法策划重组，公司股价一路上涨，从10.50元一路攀升，最高触至47.34元，涨幅高达350%。在此期间，郑永刚将其所持股份全部质押，以满足其他项目资金运作需求。
上述私募基金经理王先生称，市场传闻，借壳艾迪西的申通快递老板曾是郑永刚同学。基于这样的资源，未来在艾迪西身上，郑永刚或许还有新的回报。
赵先生分析，在艾迪西身上，郑永刚经历了两次交易，在第二次重大资产重组过程中，溢价募资，无形之中抬高了艾迪西资产价格，这在一定程度也给了郑永刚一份补偿。
安信证券投行部陈先生表示，九鼎投资属于典型的私募倒壳，在将其自身投资的资产装进壳后，顺利实现了借壳上市。相较公司自身IPO以及从别的资本掮客手中借壳，成本低廉了很多。在他看来，投资驱动投行模式虽具有摘壳优势，但受政策性、市场环境变换等多重因素影响，壳公司“易主”潜藏的风险不容小觑。
资本掮客撮合的重大资产重组方案中，无一不有高溢价及高业绩对赌协议，其背后有着值得关注的深意。
笔者梳理发现，在资产重组案例中，溢价收购标的资产似乎已成惯例。
4月17日，太空板业发布的重大资产重组预案显示，拟以现金方式收购盖德集团持有的东经天元和互联立方各80%股权，其中东经天元80%股权收购对价为3.76亿元，互联立方80%股权收购对价为0.56亿元，两者合计为4.32亿元。而经评估，东经天元未经审计合并净资产账面值 0.05 亿元，互联立方未经审计合并净资产账面值﹣0.045 亿元。仅以东经天元交易价计算，溢价高达94倍。
公开信息显示，去年以来，上市公司收购标的交易对价较净资产溢价超过10 倍的达131家，其中溢价超过20倍的50家，溢价最高的三家为完美环球收购完美世界、精华制药收购车力企管和新文化收购千足文化，溢价分别高达412倍、383倍和150倍。而去年以来的A股重组案例中，上市公司收购标的交易对价较净资产溢价超过30倍的有20家。
与高溢价对应的是高业绩承诺。太空板业收购案中，盖德集团承诺，东经天元和互联立方未来三年净利润合计不低于以下目标：2016年5000万元、2017 年6500万元、2018 年8450万元，三年合计2亿元。
在扬子新材发布的重大重组预案中，借壳方永达汽车承诺未来三年扣非净利润分别不低于8亿元、10亿元、12亿元。借壳大杨创世的圆通速递也承诺未来三年扣非净利润分别不低于11亿元、13.3亿元、15.5亿元。希努尔重组方案中，也有类似高业绩对赌协议。
笔者还注意到，一些资产方在交易前几年微利甚至亏损，重组完成后就要达到承诺的几个亿的净利润，显然有些勉为其难。上述盖德集团持有的东经天元及互联立方原本微利甚至亏损，要想在交易完成后就能大幅盈利，似乎不太现实。
其实，并购重组中承诺的高业绩，达不到的并不鲜见。去年，银星能源、易世达、鼎立股份等公司的并购标的资产就未达到业绩。
赵先生称，并购标的资产达不到承诺的业绩并不稀奇，每年都有不少。按照对赌协议，标的资产方要么补偿股份，要么拿出现金进行补偿。
既然业绩承诺实现有困难，为何标的资产方依然热衷于业绩对赌呢？
赵先生分析，重组之初股价已被连续拉高，标的资产方已通过二级市场浮盈，二级市场赚取的差价远超过业绩达不到而支付的现金。
“高溢价、高业绩承诺是有深意的。”沈萌告诉笔者，在操作交易过程中，一般采取三种途径，一是将其更高价卖给下家，二是以更虚高的资产估值倒腾赚取差价，三是催高股价拿到股权抵押融资，进行快速抽出现金。
“业绩承诺扣非净利润1亿元，不足部分用现金补偿，标的资产估值虚高10亿元甚至20亿元，如果业绩完成一半，只需5000万元弥补，但10亿股权抵押融资可拿到三四亿，相较5000万元的补偿算得了什么？”沈萌说，卖壳方只在乎自己拿到的钱够不够多，不在乎上市公司购买的资产价格高不高，因为一旦卖完了就与他没关系。（来源：东方信托网 作者：长江商报）
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