为何我爱我家被昆百大A收购却暴涨18亿，这套路有多深？

2017-03-09 13:09 行业领域

日前，昆百大A发布公告称，拟以发行股份及支付现金的方式61.82亿元收购我爱我家94%股权，另拟3.78亿元协议受让我爱我家6%股权，实现100%控股。

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日前，昆百大A发布公告称，拟以发行股份及支付现金的方式61.82亿元收购我爱我家94%股权，另拟3.78亿元协议受让我爱我家6%股权，实现100%控股。此前曾有市场传闻，先锋系曾欲以48亿元估值收购我爱我家，相比此次昆百大A收购的66亿元估值，我爱我家估值半年时间暴涨18亿。

值得注意的是，昆百大A原董事长为何道峰，其任昆百大A董事长时间长达14年。2015年11月，昆百大A董事长变更为谢勇。有分析指出，做了14年百货公司董事长的何道峰，此次引入谢勇，极可能是想找个老司机带路。

资料显示，谢勇拥有新西兰永久居留权，其履历基本都在金融行业。先后任职于中国经济开发信托投资公司、上海精诚投资有限公司副总经理，从事国债期货业务、证券投资和PE项目投资，拥有近22年的证券、期货投资经历。

2015年4月，谢勇以其实际控制的太和先机参与了昆百大非公开发行的认购，此后谢勇以直接和间接的方式合计控制上市公司27.88%的股份，昆百大A实际控制人变更为谢勇。

资料显示，太和先机为一家私募基金。不难看出，自2015年底开始，昆百大A就被PE公司控制了。有质疑声指出，一个拿壳一年多的人，组织实施了这样一个大体量的资产重组，说没有玩壳嫌疑是站不住脚的。

再看我爱我家，此次交易中我爱我家承诺2017年-2019年实现的累积净利润将分别不低于5亿元、11亿元及18亿元，三年共实现34亿元的利润。

但数据显示，我爱我家2014年净利润为亏损6718万元；2015年净利润仅1.49亿元；2016年1月到9月净利润仅3亿元。分析认为，2016年在房地产升温下，我爱我家业绩都没有达到承诺最低标准，而2017年后持续的业绩增长则存在着政策束缚的压力。

还有疑问指出，我爱我家2015年净利润为1.49亿元，承诺2019年净利润不低于18亿元。而我爱我家今年毛利率呈现下滑趋势，净利润如何四年增长11倍？

中国经济网记者致电昆百大A董秘办，工作人员表示，公司暂不便接受采访。

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拟66亿并购我爱我家

据一财网报道，昆百大A与2月27日发布公告，拟以发行股份及支付现金的方式61.82亿元收购我爱我家94%股权；拟向太和先机等非公开发行股份2.34亿股，配套募资不超25亿元。同时，昆百大A另拟3.78亿元协议受让我爱我家6%股权，实现100%控股。

公告称，在本次交易中，昆百大拟向刘田、林洁、张晓晋、李彬等8名自然人股东以及茂林泰洁、新中吉文、达孜时潮、东银玉衡、伟业策略、瑞德投资、太合达利、执一爱佳、西藏利禾发行股份及支付现金购买其合计持有的我爱我家94.00%的股权，合计支付对价为618,200.02万元。其中，以发行股份的方式支付交易对价437,895.16万元，以现金方式支付交易对价180,304.86万元。

同时，昆百大拟向包括太和先机在内的不超过10名特定对象非公开发行股份募集配套资金不超过250,000万元，募集资金总额不超过拟购买资产交易价格的100%；同时非公开发行股份数量将不超过234,047,186股，即非公开发行股份数量不超过本次发行前总股本的20%。

随后昆百大还于2017年2月26日与西藏利禾投资管理有限公司、吉安太合达利投资管理有限公司、北京执一爱佳创业投资中心分别签署了《关于北京我爱我家房地产经纪有限公司股权转让协议》。经交易各方充分协商，本公司拟以合计支付37,799.98万元的转让对价受让上述三家公司合计持有的北京我爱我家房地产经纪有限公司6%的股权。

我爱我家成立于1998年，截至2016年12月31日，我爱我家业务已涉及包括北京、天津、上海、南京、苏州在内15个主要一、二线城市，拥有2,215家直营门店，旗下经纪人愈4.5万人。2016年1-9月，我爱我家实现营业收入63.37亿元（未经审计），并实现净利润3.00亿元（未经审计），盈利能力较强。

昆百大A董事长谢勇被指玩壳

据牛牛金融研究中心报道，此次交易预案中有如下表述“2015年4月，谢勇先生以其实际控制的太和先机参与了昆百大非公开发行的认购，并于同年11月以协议方式受让了上市公司原实际控制人何道峰先生控制的华夏西部所持有的股份。截至2015年11月，谢勇先生以直接和间接的方式合计控制上市公司27.88%的股份，上市公司实际控制人变更为谢勇先生。”

一个拿壳一年多的人，组织实施了这样一个大体量的资产重组，说没有玩壳嫌疑是站不住脚的，毕竟经典的借壳上市套路就是控制权转让后进行发行股份，资产注入等安排。那么在买壳之后，如何保证在此次过程中获得足额的收益呢？笔者详细查看了本次交易中对价的支付方式，毕竟真金白银才是最靠得住的。

另据《中国企业家》报道，2015年4月，私募基金公司太和先机通过定向增发进入到昆百大A，先当了小股东，太和先机的法定代表人是谢勇。同年11月，昆百大A的原实际控制人何道峰将其间接持有的1亿股昆百大A股权，通过协议转让的方式转给了富安达资产-宁波银行-富安达-昆百大资产管理计划，后者由谢勇控制。

至此，谢勇成为了昆百大A的实际控制人，持股比例27.88%。何道峰退居二股东，两人控制的股权比例差距不大。2016年3月，何道峰继续通过深交所大宗交易系统减持股票，这才拉开了两人持股比例的差距。不过截至目前，何道峰控制的两家公司仍持有昆百大A 19.55%股权。

换句话说，自2015年底开始，昆百大A被PE公司控制了，我们很难为一家PE公司赋予经营实业公司的使命，它们既无经验，也无兴趣。谢勇进入昆百大A，显然是冲着资本运作而来，有一点可为佐证，在他掌控上市公司后，原经营班子几乎全部离职。实际上，在何道峰掌权的末期，昆百大A也曾想过将壳借给周大生珠宝，后因谈判破裂告吹。做了14年百货公司董事长的何道峰，此次引入谢勇，极可能是想找个老司机带路。

根据上市公司简报，谢勇的履历基本都在金融行业。其为华东政法大学法学学士，上海财经大学经济学硕士，上海交通大学上海高级金融学院金融EMBA，太和先机资产管理有限公司董事长兼首席投资官。

先后任职于中国经济开发信托投资公司、上海精诚投资有限公司副总经理，从事国债期货业务、证券投资和PE项目投资，拥有近22年的证券、期货投资经历。在长年的实践中，积累了丰富的交易策略及研发、风险管理、资金管理和团队管理的经验及投资回报，形成了独特的“价值发现”投资理论，强调“精选个股，把握先机”，具有敏锐的市场投资触觉及对上市公司调研分析判断能力。2012年入选年度十佳私募基金经理。

另据交易预案资料显示，谢勇为中国国籍，拥有新西兰永久居留权。

昆百大A合作基金退出净赚1.2亿

据人民网报道，昆百大A收购房地产经纪公司我爱我家交易事项里，存在一笔关联交易，昆百大A的一家子公司作为一支基金的劣后级合伙人，间接投资了我爱我家。人民网记者从昆百大A一位人士处获悉，当时投资我爱我家的是公司与民生加银合作的一支投资、并购基金。

2016年5月份，昆百大A附属公司西藏云百投资管理有限公司与民生加银资产管理管理有限公司及上海中民银孚投资管理有限公司合作设立了嘉兴锦贝投资合伙企业（有限合伙）。

嘉兴锦贝基金的认缴出资总额目标为7.5亿元，其中，中民银孚作为普通合伙人、执行事务合伙人及基金管理人认缴出资10万元，民生加银作为优先级有限合伙人认缴出资5亿元，西藏云百作为劣后级有限合伙人认缴出资2.5亿元。

据此，在嘉兴锦贝基金里，中民银孚、民生加银和西藏云百分别持有0.01%、66.66%和33.33%的股权。这支认缴出资7.5亿元嘉兴锦贝基金完成了两期对外投资，第一期股权投资4.5亿元资金（民生加银出资3亿元、西藏云百出资1.5亿元）在2016年6月份以3.9亿元股权转让价款受让了北京伟业策略房地产投资顾问有限公司几乎全部股权。

嘉兴锦贝基金第二期3亿元出资中的2.52亿元用于向伟业策略增资。因此，嘉兴锦贝基金两次针对伟业策略的股权投资合计金额6.4亿元。

伟业策略是我爱我家的主要股东之一，嘉兴锦贝基金2016年6月份收购伟业策略之前，伟业策略对我爱我家的持股达到了44.53%，经过部分股权转让后，伟业策略到2016年6月底对我爱我家持股减至8.03%。

嘉兴锦贝基金在2016年底对伟业策略完成了2.52亿元增资，当时伟业策略由此进一步受让了我爱我家另一股东约4%的股权，使得伟业策略对我爱我家的持股增至12.03%。这意味着嘉兴锦贝基金在2016年分两次投资以6.4亿元代价获得了我爱我家12.03%的股权，对应我爱我家当时的预估值约为53亿元。

这次昆百大A 65.6亿元收购我爱我家全部股权交易事项里，17名股东里只有伟业策略（持股12.03%）不接受股份对价支付方式，其获得7.6亿元现金对价后全身退出，不再持有我爱我家及昆百大A的股权。

伟业策略不接受昆百大A收购我爱我家股份发行支付对价，是为了避免交易完成后间接投资了伟业策略的昆百大A自持股票，上述昆百大A人士也向人民网记者确认了这一背景。

昆百大A顺利收购我爱我家全部股权及伟业策略全身退出以后，实际也意味着短短数月，嘉兴锦贝已经从这笔交易里获利接近1.2亿元。

一家商业银行投资银行部门人士向人民网记者介绍，嘉兴锦贝基金间接投资我爱我家的出资来自民生加银和昆百大A，而昆百大A收购我爱我家的资金来自资本市场非公开发行募集配套资金。

“而且不排除伟业策略除了持有持有我爱我家股权，还有投资其他企业，名下仍然其他资产。那么，嘉兴锦贝基金投资收益会更大。”这家商业银行投资银行部门人士向人民网记者表示。

据悉，昆百大A为了支付收购我爱我家的交易对价，还筹划了非公开发行募集配套资金25亿元，其中18.5亿元将用于支付这次交易现金对价及中介机构服务等交易费用，昆百大A收购我爱我家现金对价合计21.8亿元。

昆百大A大股东计划参与这次非公开发行，其认购金额介于8亿元-12.5亿元之间。另外，嘉兴锦贝基金投资伟业策略后剩余1亿元资金将用于二级市场证券投资，也就是购买股票等。双方约定，在嘉兴锦贝基金各期投资存续期届满，由昆百大A无条件受让民生加银持有的嘉兴锦贝基金优先级有限合伙份额未获得足额现金分配的实缴出资额以及剩余收益。

我爱我家负债飙升毛利率下滑业绩承诺难达

据交易预案数据显示，我爱我家2014年至2016年1-9月毛利率分别为26.77%、30.06%、24.17%。

我爱我家毛利率

我爱我家2014年至2016年1-9月负债总额分别为168,469.95万元、224,740.34万元、434,034.99万元。

我爱我家负债总额

从上述数据中可看出，我爱我家近几年负债总额飙升毛利率却在下滑。

据新华网报道，在此次交易中，我爱我家方面做出高额业绩承诺，2017年-2019年实现的累积净利润将分别不低于5亿元、11亿元及18亿元，三年共实现34亿元的利润。

而据我爱我家有关财务数据显示，其2014年其净利润为亏损6718万元；2015年净利润仅1.49亿元；2016年1月到9月年资产总额50.89亿元，负债总额43.4亿元，而净利润也仅3亿元。

对于我爱我家的高额业绩承诺，易居研究院智库中心研究总监严跃进严跃进认为，“业绩承诺体现的是公司管理层对于股东或投资者的一个积极回应，所以本身是有法律约束的。当前的问题是，对于业绩承诺的信息披露不够，同时也会出现企业修改承诺的可能，这些都是后续并购过程中需要警惕的风险。如果中介行业面临周期性调整，那么盈利就会面临减少的风险。”

还有业内人士表示，2016年在房地产升温下，我爱我家业绩都没有达到承诺最低标准，而2017年后持续的业绩增长则存在着政策束缚的压力。一旦未来房地产市场出现大幅降温，昆百大A因为收购我爱我家而增加的商誉资产将出现大幅缩水，我爱我家业绩达不到的同时，昆百大A自身也将计提大量资产减值损失。

我爱我家估值暴涨18亿显资本逐利本性

据21世纪经济报道，2016年6月，市场曾有传闻称在资本市场中颇有名的资本大鳄——先锋系曾一度试图拿下我爱我家的股权，但此消息此后遭到了先锋集团的否认。

而当时传言先锋集团购买我爱我家价格为48亿元，相比此次昆百大A收购的66亿元估值，半年时间暴涨18亿。

事实上，我爱我家曲线融资，其中有5个关键步骤节点：首先，谢勇接替何道峰成为昆百大A实际控制人；其次，多家投资企业先后成立，只投我爱我家；再次，并购基金出场：由昆百大旗下子公司西藏云白与另外两家机构合作成立嘉兴锦贝；然后，嘉兴锦贝通过控股我爱我家股东伟业策略，间接持股12.03%；最后，昆百大A通过发行股票、现金支付以及协议受让方式完成收购。

事实上，早在2015年8月后，我爱我家就引入了多名股东，开启了各路资本间接参股我爱我家的模式。

比如，执一爱佳成立于2015年10月，对外投资标的就是我爱我家；成立于2015年8月的北京新中吉文投资，股东之一就是刘田。这些资本集中投资我爱我家，对其估值的推高不无作用。

2016年中，先锋集团收购我爱我家夭折，是否为投资我爱我家资本之一的过桥手段不得而知。各路资本投资我爱我家的逻辑并无二致，“国内资本的游戏规则大多数希望在两三年内套现。”一名金融圈内人士如此认为。

一个细节是：昆百大A拟向西藏利禾、太合达利、执一爱佳分别支付转让对价2.52亿、6，300万、6，299.98万，受让其持有的标的资产4%、1%、1%股权。

这名人士指出，单独将这6%的股权从重组方案中分离出来，估计是考虑到交易对方的套现需求，企业通过持有股份上市获利意图明显。2月26日，昆百大A与西藏利禾、太合达利、执一爱佳分别签署了《股权转让协议》，受让我爱我家6%的股权，交易作价3.78亿元。

此外，一名业内人士指出，昆百大A充当了一个前台收购工具，嘉兴锦贝为谢勇旗下私募太和先机进入“铺平”了道路。

根据昆百大A “关于全资子公司参与投资并购基金的投资进展公告”，昆百大旗下全资子公司西藏云百投资、民生加银等合作投资的嘉兴锦贝投资合伙企业（有限合伙）完成两期对外投资，其中包括一期在2016年8月-12月期间针对北京伟业策略的股权投资约6.41亿元，此后昆百大A又作价7.58亿元再购回伟业策略持有的我爱我家12.03%的股权，嘉兴锦贝基金以7.58亿现金退出。很明显，昆百大利用嘉兴锦贝基金控股北京伟业，嘉兴锦贝在约半年时间内收益达1.17亿元退出。

2016年5月，昆百大A的全资子公司西藏云百与民生加银、中民银孚合作成立嘉兴锦贝基金。

昆百大A首先通过现金购买资产以及发行股份的方式，收购了我爱我家96%的股权，同时还通过协议受让的方式，以3.78亿获得了剩余6%的股权。至此，昆百大A耗资近66亿收购我爱我家100%的股权。

昆百大A在此次收购我爱我家之前，曾通过全资子公司云百投资作为劣后级资金出资2.5亿元，与出资5亿元的优先级有限合伙人民生加银等共同组建并购基金嘉兴锦贝投资，后者则持有伟业策略99.99%的股权，其中云百投资出资份额占比为33.33%，而伟业策略又持有我爱我家12.03%的股权。

自2015年11月起，这一资本运作流程包括四个顺次衔接的部分，历经一年多，最终实现对我爱我家100%股权的收购，形成一个完整的资本运作路径。

昆百大A实际控股权变更、嘉兴锦贝基金建立并控股伟业策略等，这些事件发生于2015-2017年间，目标直指对于我爱我家的收购。

我爱我家三年受98次行政处罚行业发展待规范

据新京报报道，从1998年开始涉足房地产中介的我爱我家，通过前期的“跑马圈地”，已经成为全国大型房地产中介之一。截至2016年底，业务已涉及包括北京、天津、上海、南京、苏州在内15个主要一、二线城市，拥有2215家直营门店，旗下经纪人逾4.5万人。

大规模的扩张背后，一些隐忧显现。新京报记者发现，从2014年到2016年三年间，我爱我家及其子公司受到行政处罚达98次。

2016年4月，上海我爱我家房地产经纪有限公司以虚构房源、虚标房屋价格、使用不真实的房屋照片等多种方式发布虚假房屋信息，被令停止违法行为，罚款13万元。

记者梳理发现，其还涉及“未经委托人书面同意，擅自对外发布房源信息”、“在经营场所张贴虚假广告语”等处罚事由。

对此，我爱我家称，上述违法行为均已得以纠正或整改，将吸取上述处罚教训，严格规范经营行为，推动各子公司和下属门店合法合规经营。

同时，截至2016年底，我爱我家尚未了结的标的金额在100万元以上，且公司作为被告的重大诉讼、仲裁有5起，其中4起为房屋买卖合同纠纷。