回归商业本质，人人都是@变革家 !“投资一些初创(成长)型企业，协助企业在几年内提升估值，最终企业上市或被并购，LP(有限合伙人)卖掉股份获得大笔分红，GP(一般合伙人)也获得一定管理费和carry(利益分成)。”这是PE(私募股权投资)行业的普遍运作模式。在中国，PE行业又玩出更多花样，让人充满遐想。随着九鼎、中科招商、同创伟业、硅谷天堂登陆新三板，变身为公众公司，向众人打开PE运作的黑匣子，上述外界对PE行业的想象，似乎提前终结。我们来看@潘沩给出的一些分析
上述PE机构的公开转让说明书显示：它们的管理费收益并不高，投资合伙人在管理公司拿不到很多股份，投资Carry收益也不如想象中光鲜。因此，PE行业希望跨出行业，做大资产规模，开始从事更多其他领域如二级市场、地产基金等领域的布局，它们都希望能够跻身“大资管”平台。
据了解，其他多家PE公司也正在考虑新三板挂牌。
股转说明书暴露的玄机：管理费收入惨淡
PE/VC机构在投资时，很注重被投资企业的商业模式。那么，人民币基金管理公司自身的商业模式如何呢?
理论上说，PE机构首先向LP(出资人)募资，募资后每年按照认缴金额收取一定管理费，基金到期后，如果PE机构达到事先约定的条款(比如年化收益超过某个基准线)，那么则从资金的净收益中分一定比例的carry。最为常见的结构是：2%的管理费+20%的carry。
理想的模式中，LP支付高额的管理费用——这一管理费用远远高于其他资产，如公募基金、私募证券基金、地产基金等，基金管理公司则用管理费高薪雇佣优秀的员工，投最有可能成功的项目。然而，从几家登陆新三板的PE机构披露的数据来看，它们的管理费远远不到2%的水平。
截至2013年10月，九鼎共管理264亿元;其中，股权基金认缴金额250亿，实缴金额为170亿元，债券基金的认缴和实际到位规模都是14亿元。而昆吾九鼎2012年和2013年前十个月的管理费收入，分别为2.19亿和1.78亿元。
对此，九鼎在转让说明书中解释，其在2011年4月以前设立的基金，按照实际投资金额的3%一次性收取管理费，这部分基金占整体规模的45%;以后设立的基金基本按照每年2%收取管理费。
九鼎成立于2006年末，成立之初募资艰难，用一次性收取3%的方式来募资，在业界广为人知。但是，中科招商、同创伟业和硅谷天堂披露的管理费收入，也与其管理资产的规模不成比例。
同创伟业和硅谷天堂于4月24日刚刚在新三板披露其转让说明书。其中披露，同创伟业管理资产认缴规模113亿，实际到位81亿元;其2013年和2014年的管理费收入分别为7300万元和1亿元。
硅谷天堂管理资产认缴规模约为121亿元，实际到位约112亿元。其管理的基金类型比较多，其中PE/VC基金的认缴金额为44亿，PIPE基金(PE投资已上市公司)的认缴金额约43亿，固定收益类产品约23亿元。
硅谷天堂2014年的管理费收入仅为5700万元，不过还有顾问费收入8000万元。2014年，硅谷天堂因为大举与上市公司一起发并购基金而名震一二级市场，同时它往往会跟后者签并购协议收顾问费，这是管理费的变种。
截至2014年8月，中科招商在管基金111只，基金认缴规模约607亿元，到账金额约274亿元，实际在管基金约252亿元。而中科招商在2013年和2014年前七个月的管理费收入分别是3.77亿元和1.86亿元。
为什么上述PE机构的管理费收入，实际平均在1%上下?
盛世投资CEO姜明明解释：“目前国内基金管理公司的管理费收取标准，有按认缴金额的规模来，有按实际到位的资金规模来，甚至有按照实际投资金额来交;其次，一只基金是在投资期、管理期，还是退出期，它向LP收取管理费用时一定是递减的;很多人民币基金在募集资金时，会通过银行等第三方渠道来募集，这些募资渠道有时收走一半的管理费。”
而在美元基金的商业模式中，至少在投资期，基金管理公司通常能按照基金认缴规模，每年收到2%的管理费。再考虑美元基金的规模，总体比人民币基金规模要大，这也决定美元基金给其员工往往会支付更高的薪水。
而管理费的比例偏低，其背后有着深层次的原因：国内没有成熟的人民币募资市场，GP(管理人)对LP的议价能力不够，所以或者支付高昂的渠道费用来募资，或者在一些管理费收入条款上打折。这几家上市的PE机构都颇为知名，可以推测，其他本土机构恐怕募资更难，管理费的收取更要打折。
不赚钱的生意，如何解决盈利问题?
如你所知，人民币基金的募资一直是件难事。而中科招商在过去四个月中，通过三轮定增，一共募资超过90亿元。
姜明明分析，很多参与这些定增的都是机构，但也有以机构名义出现的个人，如信托计划、资管计划等。“这些个人通过新三板，把钱交给GP管理公司，由GP管理公司来投资，这对PE行业是好事。相当于GP的话语权加重了。”
此前，人民币基金一直有LP干涉GP的独立决策、LP散户化迫使GP投资时行为投机化等现象，GP话语权加重对于遏制这些现象有帮助。但姜明明认为，也不排除，作为新三板挂牌公司，PE机构的合伙人的身家都在上面，会让GP在投资决策时，过于在意所在机构的股价波动影响。
姜明明认为，接下来还会有一波PE机构上新三板的热潮。“可能有些基金管理公司原本不想上，但其他人上了，如果你们不上市，那么你们管理公司的实力就不如别人，可能你不得不上。据我所知，还有一些本土机构也在考虑上新三板。而实际上，基金管理层的身家倍增，是否能带来投资的专业化，让投资更加有效率，这也未必。”
基石投资董事长张维明确表示，接下来会上新三板，时间可能在明年;而达晨创投合伙人邵红霞则简单说：“(是否挂牌新三板)我们还在探讨中，不排除(上新三板的可能)。”
也有上海一家本土PE机构负责人明确表示：“我们有募资渠道，不需要上市。一些投资人投资新三板的PE机构，间接做股权投资，是可以获得流动性，但同样也要忍受新三板的股价波动。”
张维认为，美国四大PE机构中，凯雷、KKR、黑石都上市了，他们上市大多是为了解决第一代创业者退出的问题，这反而会产生争议，“我们在团队盛年的时候上市，能带公司继续走一段。而且通过上市，可以逼迫公司提高治理的透明度，进一步解决团队激励问题。”
各大挂牌新三板的PE机构的员工激励，也是诸位PE人士关注的重点。因为，团队在管理公司中的持股比例，也往往影响了他们的Carry分配。一位母基金人士注意到，这几家披露信息的PE机构中，只有九鼎有严格意义上的团队。
九鼎有五大共同控制人吴刚、黄晓捷、吴强、蔡蕾、覃正宇，他们都出生于1977年到1980年之间，当初一起创办九鼎，直到九鼎完成第一轮定向增发后，五个人仍然持有公司超过60%的股份，而且五人的股份比较平均。
而单祥双一人持有中科招商超过65%的股权，郑伟鹤、黄荔夫妇合计持有同创伟业超过七成的股权，王林江和李国祥合计持有天堂硅谷超过49%的股权。
上述母基金人士指出，从成立以来，九鼎有着比较稳定的合伙制文化。但其他三家PE机构的其他合伙人手中的股权都比较少，同创伟业的其他合伙人股权在1%到5%之间;而硅谷天堂多位董事总经理的股份都不到1%，中科招商的多位副总经理如郑超等人，持有公司不到0.1%的股权。他分析：“这恐怕是中科招商不少团队成员离职的原因之一。”
姜明明指出：“PE机构上市时，除了要考虑募资，最好还得解决掉员工激励问题。把两个目的结合在一起，会对未来的发展比较健康。管理资产规模超过1000亿美元的凯雷，市值只有20亿美元，所以国内PE公司的估值可能会有些泡沫存在。但未来支撑上市公司股价长期走势的重要因素在于这些管理公司装进去的对应项目公司的资产质量。”
前述母基金人士私下表示：“如果我是GP，我也去上市。我一直都说，GP不是门好生意，我跟很多GP算过账，看管理资产的规模，看管理费。这跟做公司一样，你通过生意本身不够赚钱，就去证券化，在资本市场解决部分GP的回报。其次，一个基金管理资产的规模超过100亿后，可以自己成为大平台，你有这个管理资产的规模和市值，有融资渠道，可以做很多事情，典型如九鼎，它就拿了公募的资质，参股了券商。所以，无论是从个人利益，还是从做成大平台的野心和梦想，都应该去上市。”
而四家PE机构，都不再局限于仅做PE/VC基金，而是不同程度表现出一定的平台化。硅谷天堂在PE基金之外，设立了不少PIPE基金，和上市公司合作横跨一二级市场，此外还有固定收益产品和FOF;同创伟业设立了二级市场基金部门、量化基金部门、新三板业务部等;中科招商有结构化产品业务部、并购业务等。
如此，几大PE机构都在往大资管的路上走。而张维也指出，中国的资产管理行业在发展初期，各大PE机构无论是管理资产的规模、品类都在迅速扩大，深度也在提升，大家都在迅速圈地，现在还不是谈洗牌的时候。但基石投资只是适度扩张规模，比如去年做了定增基金，今年会做新三板基金。
@变革家（Reformer)，最专业的股权投资和新三板投资决策参考平台！@变革家 对看似没有关联的不同行业不同公司，通过@变革家九宫格：客户、需求、用户、运营、产品、资源、成本、收益、团队这九大要素进行拆解和重构，找出共同成功路径、发现共同风险，为您所用！项目探讨交流或寻求融资请邮件：longzhen@biangejia.com，获得每日高价值内容请长按二维码并关注微信公众账号：变革家。
参与讨论