并购狂欢背后——一场财务粉饰下的资产泡沫

2016-04-03 16:42 VC说

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或许从字面上分别理解“并购浪潮”和“资产泡沫”不是一件难事，但当这两个词汇连结在一起，它代表了怎样的逻辑关系？

微信公号“基石合伙人”在文章《资产泡沫及并购浪潮下各种现象》用20世纪60年代美国的跨业并购潮类比了中国去年以来的一轮并购浪潮。

越战之后，一些军工企业为了继续保持高速发展，开始用估值较高的股票去收购民用企业。受益于民用企业的业务发展，并表后的上市公司每股收益依然可以有很快的增长速度，市盈率增速也获得成倍增长，避免了战后的市值萎缩。

这种模式引来很多效仿者。该文章指出，（除了追求业绩发展，）业务单一的公司通过并购运作，也能获得更高的市盈率。到最后，一家公司只要许诺对外收购并善加利用，就能获得更高的市盈率倍数。此外，管理层可以通过一些特殊财务技巧，使并购的好处看上去更加夺目。

这个过程中，有一个新的投资族兴起壮大——对冲基金经理。对冲基金经理与逐渐发展起来的联合大企业的管理层直接建立联系。联合大企业以折价直接向基金经理配售有锁定期的限售存信股票。

逐渐地，这些联合大企业开始精于对其股票价格的管理，而不是简单管理收入减去成本带来的利润。换句话说，这些原本的实干家变成了金融专家，或者说财务专家。同时，投资者越来越只关心这些公司的每股收益增长，并不关心其增长是如何获得。

这样的心态被经理人加以利用，他们利用部分公司估值过高的股票，以有利条款去收购别的公司，使他们的股票价格进一步虚涨。

最终会产生怎样的结果呢？

为了保持盈利增长势头，公司并购必须越做越大，到最后，联合大企业达到规模极限。市盈率在不断增长，最终现实无法支撑住预期。当股票价格开始下跌，下跌就止不住了。

失去了过高的估值，再去收购别的公司就不那么容易了。外部的快速增长所掩盖的内部问题开始浮出水面。不佳的盈利报告披露出令人不快的意外消息。

联合大企业管理层自陷危机，投资者幻想破灭。

当并购成为演出，企业通过演出就能赚钱，谁还愿意做枯燥的日常管理来耕耘市场？该文章指出，并购潮带来的资本泡沫在经济不景气、市场波动加剧中变得更为严重。

就像演出在剧情高潮之后，观众最终会离开。

许多高速成长的联合大企业最终瓦解得一干二净。投资者做好了最坏的准备，对于一些公司来说，最坏的情况真的发生了。对另外一些公司，现实结果比预期的好一些，最后，局势稳定下来。幸存下来的公司，通常由新人执掌大权，谋求从废墟中重整旗鼓。

值得注意的是，作者在文中指出：中国的资本并购浪潮还未结束，2013-2016股市泡沫的催生及覆灭已经预演了一次完整的演进过程。

如下图，一个简单的发现是上市公司的并购行为（在剔除异常值后）和大盘及创业板指数相当吻合。在亢奋阶段，上市公司会积极做并购，完善原本不靠谱的故事，在资本市场萎靡之时，市值严重缩水，并购意愿，能力均大幅下降。可以发现，在2013和2016年股指处于低位之时，并购发生的非常少。

该文章指出，必须经常关注股价和基本面的反身性逻辑，市场亢奋时并购是强烈的催化剂，市场萎靡时，上市公司的并购计划往往竹篮打水一场空。

简而言之，这篇文章所分析的一种不健康的并购浪潮，在某种程度上其实是金融客和上市公司利用投资者未能理性评估公司价值，迷信市盈率这一点，通过持续并购而不是业绩增长来推高公司估值和股价，从而吸引投资者。当上市公司吸引的资本大大超过其公允价值，泡沫就开始堆积，而最终结果只能是破裂。

再以国内目前空前火热的内容产业链来做案例观察，或许投资者可以更好地理解，这些上市公司可以通过各种技巧来装扮估值。

易凯资本创始人王冉日前在一篇文章中指出，不少中国上市影视公司运用了一个财技，把成本整容为利润来推高公司估值，造成行业整体欣欣向荣的假象。

在传统中国影视公司的操作模式下，艺人和导演的收入是通过经纪公司业务量按一定比例拿分成。这部分是影视公司的支出，也就是成本部分。

但现在，明星和导演成立公司或者入股影视公司，把个人收入的很大一部分转变为公司收入。公司这部分“额外收入”几乎可以直接转化为利润，利润在资本市场上又立即被市盈率倍数放大了很多倍卖给A股公司或投资人，在这个过程中，艺人和导演会卖掉部分甚至全部股份完成自我价值的放大和提前回收。

该文章指出，对影视公司来说，成本不仅不再是成本，而且变成了收入，这一进一出，亏的转为盈利，盈利的变成赚疯。对这些艺人或者导演来说，付出了
一两年的劳动拿回了六到十年的钱，虽然后面还会有一些绑定的义务，但那些都是未来，眼前的利益先装进兜再说。玩儿得更生猛的，可以如法炮制同时绑定多家公司，拿到很多个市盈率倍数的收入。

王冉指出，如果不是A股的核准制度导致的供需失衡，A股中传统影视公司的估值水平应该同美国同类公司大致相当。

在美国上市的传媒娱乐类公司，从迪斯尼到时代华纳，从维亚康姆到狮门影业，基本都是14-19倍的前一年市盈率、13-17倍的当年市盈率。

即时考虑到中国影视行业在今天这个发展阶段的增长性优势，我认为在A股市场上25-35倍的前一年市盈率（假设每年30%的利润增长，相当于19-27倍的当年市盈率）对那些真正优质的影视公司来说是一个相对合理的中长期估值区间。

而现在，中国A股上市的影视类公司的当年市盈率可以达到30-60倍，前一年市盈率更是高达离谱的50-90倍。

或许市场可以趁此机会重新思考，谁在装扮估值中赚到了钱？谁又在为泡沫买单？（完）