变革家，专注创业项目拆解，帮股权投资者把好第一关！对于投资人来说，买一个由故事支撑的高价股票非常危险，无论多么令人兴奋的故事毕竟只是故事，无论多么高的预期收益只是预期，风险会把故事和预期吹的烟消云散。
并购，无论是友好的还是恶意的，成了A股最热的名词。但是说到并购最热闹的地方，还是首推美国股市。在被称为史上最悲摧的并案购AOL-TimeWarner的16.5周年纪念日，我们大家来一起来回顾一下这个曾经的“世纪大合并”吧。
先提一下当年的背景。事情发生在90年代末，“Dot-Com”科技股全盛期。主要表现为股票价格由投资者预（xiang）测(xiang)的未来盈利情况决定，所以几乎和现在的营业能力没啥关系。 作为“Dot-Com”科技股领军人物之一的AOL更是一览众山小。
AOL在当时是一个传奇。它的贡献就是让上网从一个兴趣选择变成了必须品。在哪个拨号上网的时代，AOL是互联网的统治者。它从1994的1百万用户增长到2001年的3千万用户。广告收入则从1997年的2.56亿美金增长到2000年的20亿美金。当时的CEO，Steve Case，也算新进土豪。股价不断上涨，Case觉得自己压力越来越大，怀着激动的心，他提着篮子满市场找Deal来买。1998年AOL买到了CompuServe和ICQ。1999年在轻松吞并了Moviefone和42亿美金的Netscape后，Case的信心增速甚至超过了AOL的股价。同年8月，AOL推出了电视频道，并被称为新的“媒体之王”。同年12月，AOL花11亿美元收购了Mapquest，一个网路地图公司。
同时在那个不上网就Out了的年代，TimesWarner的命运却是另一番景象。在一次又一次冲击互联网失败之后，TimesWarner这个曾经的媒体之王似乎被时代遗忘了。
1999年9月，西方的大佬齐聚上海参加财富全球论坛。AOL的Case遇到了TimesWarner的董事Merv Adelson。Case试探Adelson，Times Waner有和AOL合并可能吗。Adelson马上把Case的想法告诉给TimesWarner的CEO Gerald Levin。 Levin听后不为所动。
但是事件在随后三个月里发生戏剧性转折 – Case和Levin在纽约和波士顿开始频繁接触。Case甚至邀请Levin在自己家里吃饭（国外商务餐要在饭店。在家里吃饭就意味着两人已经惺惺相惜，成为了朋友关系）。AOL 和Times Warner的股票更是60度角向上涨。到1999年12月，AOL股价超过95.81美元 （AOL在1992年上市价只有11.5美元）。 TimesWarner也达到历时最高点。2000年1月Case和Levin宣布了AOL和TimesWarner的1650亿美元的世纪合并。
这个新老媒体的世纪合并从表面上看非常吸引人。TimesWarner马上可以通过AOL增加千万个新用户。AOL则可以为自己用户提供TimesWarner现有的有线电视及其他娱乐产品。市场称这个合并是里程碑式的合并（Transformative）。
可惜，事与愿违。两个公司的文化差距实在太大了。 AOL 傲慢的激进派员工们吓坏了TimesWarner的老成持重的保守派。两个公司员工的不信任和不尊重让合并变成了纸上谈兵。在这个时期，一半的美国人用互联网，97%拨号上网，只有3%用宽带上网。但随后，拨号上网被宽带快速取代，AOL风光不在。
在合并后的几个月里，Dot-Com科技泡沫破灭，美国经济衰退，广告收入大幅缩减。两家公司业务一蹶不振。2001年Levin辞职，他后来被CNBC评为历史上最差的CEO。
在2002年，AOL无奈下只得冲减掉990亿美金资产，这个另见过无数大起大落的华尔街日报都“无比震惊”。经济人杂志更是称AOL-TimesWarner的合并为“世纪掠夺”。 同年美国证监会也开始立案调查合并后公司的广告收入。同时合并公司COO辞职。
2002年8月美国司法部声明对AOL-TimesWarner进行刑事立案。2个月后，Aol-TimesWarner被迫承认并更正其财务数据，包括被浮夸的1.9亿美元的广告收入。2003年1月，这个世纪合并/抢劫的原创人Case辞职。在这个合并公布两周年的日子里，合并后公司股票跌到15美金，照合并前最高点跌幅90%。 新公司在两年内市值跌了超过2000亿美金。
回顾AOL-TimesWarner的失败原因有很多。外在原因，比如科技的快速更替（宽带取代拨号），Dot-Com科技泡沫的破碎等等。内在原因，比如两公司CEO及投资人的自我膨胀（ego）- 为了追求所谓的世纪合并而忽略太多的风险. 内在原因还包括两公司文化差距，两公司过高的估值，及用虚假广告收入来掩盖财政窟窿等等。
仅仅15年前，在最发达国家的最热门的行业中， 两代叱咤风云媒体之王的“世纪合并”曾经是那么的风光无限。如今只是作为尘封的案例在MBA课程中提起。对于投资人来说，买一个由故事支撑的高价股票是多么的危险。无论多么令人兴奋的故事毕竟只是故事，无论多么高的预期收益只是预期。风险会把故事和预期吹的烟消云散。
对于企业高管来说，对所有投资人的责任应该高于一切，高于他们自己的自尊，高于他们梦想追求。多少为了追求“世纪合并”“the mother of all deals” 各种“之王”，或是舆论及个别投资人的压力，而把本来健康的企业大幅扭曲，让无辜的投资人血本无归。对于个别高官失职而造成投资人巨额，应该酌情予以财务甚至刑事处罚（而不是仅仅让他们辞职而已）。
同时，监管也许应该及早介入。尽管公司也许没有现在违背任何现有法律，但是监管应该以保护中小投资人利益为出发点，对合并出发点及可行性进一步调查，防患未然。比如Uber估值达到410亿美元，而整个美国的出租车行业才110亿美元。这样的估值是否合情合理。如果你对这样的估值不闻不问，就会造成不必要的泡沫及爆破，对中小投资人造成无法挽回的冲击。■
本文作者：张鹤千，为香港投资界人，内容来自金融混业观察。了解更多决策参考信息请添加变革家小秘书（添加时请注明“姓名-公司-职务”方便备注）或直接点击会员链接：https://jinshuju.net/f/Z7rfJh；转载请注明作者姓名和“来源：变革家”；文章内容系作者个人观点，不代表变革家对观点赞同或支持。
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